需求拐點(diǎn)何時(shí)出現(xiàn)?或有望隨著半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)邊際復(fù)蘇。從全球錫消費(fèi)結(jié)構(gòu)來(lái)看，錫焊料消費(fèi)占據(jù)了精煉錫全球消費(fèi)一半左右的比例，集成電路半導(dǎo)體對(duì)錫焊料的消費(fèi)又占據(jù)了超過(guò)80%。因此集成電路的消費(fèi)生產(chǎn)情況對(duì)于錫下游消費(fèi)起著決定性作用。同時(shí)半導(dǎo)體行業(yè)也具有明顯的周期性特征，據(jù)歷史周期性規(guī)律判斷，半導(dǎo)體銷售額同比轉(zhuǎn)負(fù)后至觸底平均值為：6個(gè)月。因此我們認(rèn)為在2022年9月開(kāi)始增速開(kāi)始轉(zhuǎn)負(fù)后，或于2023年3月實(shí)現(xiàn)觸底，二季度半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)或有望實(shí)現(xiàn)邊際改善。此外新能源領(lǐng)域焊料需求持續(xù)高增，或也有望打開(kāi)增長(zhǎng)新空間，預(yù)計(jì)2023-2025年全球光伏領(lǐng)域錫需求量分別為2.6/2.9/3.2萬(wàn)噸。同時(shí)新能源汽車滲透率提高也將顯著帶動(dòng)錫焊需求提升，預(yù)計(jì)22-25年全球汽車對(duì)應(yīng)錫焊料用量分別3.3/3.5/3.9/4.3萬(wàn)噸。

近遠(yuǎn)期錫礦釋放節(jié)奏如何演繹?短期或有修復(fù)，中長(zhǎng)期繼續(xù)趨緊。從全球精煉錫供應(yīng)角度來(lái)看，錫精礦冶煉生產(chǎn)精煉錫占據(jù)了全球精煉錫供應(yīng)的80%以上，對(duì)全球精煉錫的供應(yīng)起著決定性作用。1)短期來(lái)看，隨著全球疫情基本結(jié)束，傳統(tǒng)錫礦生產(chǎn)國(guó)中國(guó)、印尼、緬甸等或均有一定邊際修復(fù)空間。新增礦山則多集中在2023年年底投產(chǎn)，短期內(nèi)無(wú)明顯增量項(xiàng)目。2)中長(zhǎng)期來(lái)看，澳洲、非洲或有一定增量，但項(xiàng)目推進(jìn)欠佳，短期內(nèi)難以形成有效供應(yīng)。傳統(tǒng)產(chǎn)錫國(guó)家也已過(guò)快速擴(kuò)張期，中國(guó)、印尼、緬甸等國(guó)均面臨礦石品位下降、開(kāi)采難度增加和成本上升的困擾，產(chǎn)能提升空間相對(duì)有限，同時(shí)在低儲(chǔ)采比背景下，錫金屬中長(zhǎng)期增量有限。我們預(yù)計(jì)23-25年全球精煉錫產(chǎn)量分別為39.5/41.0/40.8萬(wàn)噸，同增3.95%/3.78%/-0.65%。

錫價(jià)拐點(diǎn)或至，有望逐步進(jìn)入上行區(qū)間。自2022年3月開(kāi)始，海內(nèi)外錫價(jià)均大幅下跌，究其原因，我們認(rèn)為既有錫金屬自身供需平衡發(fā)生改變，也有宏觀因素如美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息影響。從現(xiàn)階段來(lái)看，宏觀方面，美聯(lián)儲(chǔ)加息或已逐步進(jìn)入中后期，宏觀層面壓力逐步下行。供需方面，需求端或有望隨著半導(dǎo)體板塊實(shí)現(xiàn)邊際復(fù)蘇，供給端雖有修復(fù)，但整體彈性有限。我們預(yù)計(jì)23-25年全球精煉錫供需缺口分別為0.12/-0.27/-1.93萬(wàn)噸，未來(lái)三年供需缺口或也將逐步擴(kuò)大，疊加全球錫礦成本曲線不斷提升，錫價(jià)中樞也有望持續(xù)抬升，隨著半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)邊際改善，錫價(jià)或也將迎來(lái)拐點(diǎn)，逐步進(jìn)入上行區(qū)間。

投資建議與投資標(biāo)的

我們預(yù)計(jì)23-25年全球精煉錫供需缺口分別為0.12/-0.27/-1.93萬(wàn)噸，未來(lái)三年供需缺口或也將逐步擴(kuò)大，錫價(jià)中樞有望抬升，同時(shí)隨著半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)邊際改善，錫價(jià)拐點(diǎn)或至，有望逐步進(jìn)入上行區(qū)間。建議關(guān)注擁有錫采礦、選礦、冶煉、精深加工一體化全產(chǎn)業(yè)鏈條的龍頭企業(yè)錫業(yè)股份(000960，未評(píng)級(jí))、南化股份(600301，未評(píng)級(jí))及錫精礦生產(chǎn)企業(yè)興業(yè)礦業(yè)(000426，未評(píng)級(jí))。