廣發證券發布研報稱，參考主流互聯網平臺，給予貝殼-W（02423）26年18x經調PE。按中性情景對應1824億元人民幣總合理價值，對應港股58.37港元/股、美股22.45美元/股，維持“買入”評級。

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廣發證券主要觀點如下：

二手市場量價穩定，對貝殼業績表現具備正面影響

26年開年二手認購成交明顯回彈，1月前18天貝殼79城二手認購套數同比+33%，剔除貝殼市占增長因素，當前成交對應年化二手交易量8.6億平，較25年上升24%，與24Q4年化8.4億平相當，26年“小陽春”概率加大。

存量成本提升影響，25年業績承壓

據測算，貝殼25E存量房GTV2.1萬億元，同比-6%，25Q4E4323億元，同比-42%。更新25E經調歸母凈利55億元，同比-24%，25Q4E經調歸母凈利10億元，同比-26%。

布局核心有彈性，市占穩增防御性強

貝殼存量房業務GTV一二線占比長期80%+，北上成杭25年貢獻37%，扎根核心，貝殼充分享受上行期核心城市的市場彈性。且無論市場環境如何，貝殼市占始終穩增，25年市占32%，仍增長1pct，未來在高市占核心城市成交占比提升、及大量低市占城市市占拓展帶動下，市占仍有提升空間，防御性強。

降本增效及市場改善推動，26年業績置信度高

該行進行三種情景下的26年業績敏感性分析，同時根據結果采用廣義現金+剔利息利潤*經調PE方法給予估值，參考主流互聯網平臺，給予貝殼26年18x經調PE。

樂觀情景：二手量+15%，價格持平，交易額+15%，市占+2pct，對應26E經調歸母凈利87億元，同比+59%，經調歸母凈利率8.7%；

中性情景：二手量+5%，價格-5%，交易額持平，市占+1pct，對應26E經調歸母凈利73億元，同比+33%，經調歸母凈利率7.7%；

悲觀情景：二手量-4%，價格-10%，交易額-14%，市占持平，對應26E經調歸母凈利60億元，同比+10%，經調歸母凈利率6.7%。